由发韧到拐点，由融资到兑付危机，由意兴风发到荷戟彷惶，中国房地产基金已经历过了一个完整而波动剧烈的周期。而此时，距“中国房地产基金元年”的2010年，仅仅不过6年的时间。
6年前，地产基金以星星之火燎原，最多时号称几千家；在经历3年高速发展后，2013年进入拐点，地产基金批量出现兑付危机，不能及时退出；2014年和2015年，兑付危机愈演愈烈。
对于一大批追求高风险高收益的掘金者而言，崛起和倒下都是如此迅速。2014年新成立人民币基金募资974亿元，较2013年减少400亿元。
与2010年由4万亿投资刺激起来的房地产牛市相比，2016年房地产市场的“花开二度”在成色上相去甚远，不可同日而语。前者全面开花，普遍受惠，后者区域分化加剧，呈现出明显的结构性特点：三四线城市库存严重，去化困难，投资风险巨大；而一线及某些强二线城市又出现过热情况，房价大涨，地王频出，以长计之，投资风险亦不可不防。
就像黄金年代的住宅开发，盖栋房子就能卖出去；2009年后的地产基金，基本投一个项目就能赚钱。
在2008年4万亿投资计划刺激下，2009年全国一手商品房均价同比上涨25.1%，成为自1998年实施住房体制后涨幅最快的一年。面对高涨的房价，作为最大推手的又感到恐慌，于是又出手房价——第二年（2010年），国务院先后出台了三个重大调控政策。
一如既往地，那次调控果断地摒弃了增加供应，实现供求平衡的市场正道，而是完美地延续了此前“头痛医头，脚痛医脚”的短视治标方略：同时打击供求两端。而供应端的政策导向之一就是房企的融资渠道。
房企的IPO、再融资和重大资产重组被停；债权融资方面，商业银行对房企发放贷款的门槛也大幅提高。2009年8月，金地集团(600383.SH)再融资42亿元成为绝响，此后5年，A股市场对房企关闭了大门。
但彼时的市场愿景，仍令房企持续进取，融资渠道急剧收窄，房企只好把目光放在监管尚无明确之规的地产基金上。据诺承投资资料显示，2010年人民币新成立房地产基金48只，是2009年9只的5倍(见表1)。
由于市场良好，银行、信托、资管等金融机构亦不想退出房地产业。他们绕道监管宽松的地产基金，继续把资金源源不断地注入房地产业。地产基金的角色类似中介，将资金通过债权或明股实债的方式注入房企。房企只要有利可图，就愿意支付更高的成本。
“以前基金百分之七八十都是这类业务，基金只是个连接的形式。”诺承投资董事总经理曹龙告诉《地产》记者，“这种模式中，绝大多数基金都是靠吃点数——开发商需要借钱，会定一个融资成本，比如20%或18%；银行、信托给地产基金一个资金成本，一般是10%或15%，中间的点差，由地产基金赚到。”
可是，他们没有考虑中央的反复导致房地产市场风变之迅速——当基金投资时，市场还是温煦的春天，当基金要退出时，冬天已经到来，中间没有让人们惋惜和身退的空当。
“在美国出资10亿建设一个房子，从投资到规划需要5年的时间，在国内这笔钱可以转六七轮了。”通江投资集团董事长张保国对《地产》记者说。
其实，面对中国烈火烹油式的房地产市场，投资者的雄心与戒心俱在。他们对房地产市场少有中长期打算，大都专注于短期限的高回报率债权产品，投资期控制在1-3年内。
但这种短期战略却被另一种和所误。近年来连续出现兑付危机的本质是，部分投资者过于信赖“短周期战术”，认为只要投资周期足够短，就能在市场风变之前而退。这导致了基金如餐馆翻台一样，去追逐更多更大更有利润的项目。事实是这样的，虽然每一个项目周期不长，但每次刚刚拿到一个完结项目的本金和利润，基金经理们就会立即投到下一个地产项目中，基金经理人乐得如此，因为他们会一直有生意做——一位不愿具名的业内人士对《地产》记者透底。
穿上红舞鞋的人停不下来，但最后一棒会使你输掉之前所有的战果。2014年全国商品房销售面积较2013年下降7.6%，未售面积达6.22亿平方米，创历史新高，市场转向低迷。地产基金中的最激进者，摔的最惨。
“5年3倍，年化收益35%”，这是被誉为“中国规模最大的房地产私募基金之一”的星浩资本，在2010年9月成立之初的豪言。
这家以星字冠名的地产基金，的确星光熠熠。最大股东为国内跨界资本大佬复星集团，投资人包括阿里巴巴、易居、苏宁电器、巨人集团、均瑶集团、华谊兄弟、涌金集团等多家知名企业，业务涵盖私募基金、开发管理、商业与现代服务业等三大类。美其名曰“全产业链模式”。
星浩资本的掌舵者亦是来自国内知名房企金地的悍将赵汉忠及其老部下黄海滨。赵在离开金地前，贵为金地集团董事、常务副总裁,兼任金地集团上海地产公司董事长、总经理。
成立之初，赵向那些动辄投资上亿的ＬＰ们夸下海口，除了上述的回报率之外，还有Ａ股上市的承诺，甚至因为全产业链模式，星浩资本还具备其他地产基金难以避免的“原罪”。赵汉忠曾多次强调，星浩资本是拥有自主开发能力和商业运营能力的基金，其他的地产基金没有开发能力，因此可避免地产基金中存在的利益输送等问题，完全做到为LP服务。
但是，言犹在耳，在接下来的几年里，由于市场波动、战略失误和管理瑕疵，星浩资本成为了中国地产基金之败的“完美”案例。
关联交易利益输送、信息披露不合规、投资失财导致的回报失诺、因为涉房对接资本市场失败、与投资人矛盾公开争吵，等等，房地产基金所有可能犯的“错误”，星浩一家几乎占全，极具标本意义。
首先，市场之变的不测，以及投资区域、产品选择的不当，使星浩的投资前景整体暗淡，并成为日后与LP横生、矛盾的根本原因。
但事明，这个投资决策是失误。星浩资本本身曾公开承认，其大连项目销售困境。由于当地推地节奏没有掌握好，供应量太大，造成区域内同质化产品竞争过于激烈，加之二三线城市地产行情的整体下滑，大连星光耀广场销售资金回笼速度远达不到预期，并且最终价格较预期降低了许多。
“星浩资本部分项目面临投资收益难以兑现，主要是受到房地产行业大势下滑的影响。”星浩资本如是说。
其次，与赵汉忠的看法不同，有业内人士指出，采取全产业链式的基金管理模式，有其优势，但另一方面也存在种种弊端，比如容易导致关联交易等不透明行为。“在基金融、投、管、退流程同由一个团队完成，极容易造成利益输送并损害LP利益。“上述行为在地产私募中较为常见，行情好的时候LP不会过多提及，投资收益收不回则会成为LP的说辞。”这位人士评论道。
2011年3月，多名投资人通过第三方理财机构，作为有限合伙人(LP)共同投资星浩资本管理的房地产私募基金“星光耀基金I期”10亿元。
随后这些投资人发现星浩资本在此之前，就已与关联方复星国际签订协议，约定受让后者大连星光耀广场3家项目开发公司的部分股权。
不仅如此，后来LP们聘请的律师会计师查账后发现“复星系”在转让大连项目之时还存在高达4亿元的溢价。
“星浩方面对此解释称当时交易价格是第三方机构评定，但是复星方面将地块转让给子公司星浩资本就赚了4亿元，依然让人费解。”一位LP曾向抱怨。
就如学开车的关键不是加油而是刹车一样，投资基金的顺利退出和获利，才是核心所在。恰恰在这个问题上，星浩进退维谷，与投资人也龌龊不断。
在赵汉忠的预想当中，能Ａ股上市当然是上上选。但事明，这接近于臆想。原因听起来啼笑皆非：“涉房”。
不管是Ａ股、港股还是后来退而求其次的新三板，都曾经在星浩的选择之内。但“涉房”企业想在A股借壳和IPO审核一样严格，港股则代价太高，一个壳几个亿，证监会对借壳后5年内注入资本，有不小的，费了力不讨好。
至于第三板，也还在无影的阶段。一是因为星浩的地产所占比重大，属过剩产能行业；二是当前新三板还未与A股实现无缝对接，挂牌之后登陆主板仍需经历漫长排队；三是星浩本身也还没有进行股改，启动不了新三板挂牌的相关程序。
此不通之下，LP们尝试其他径。“复星国际执行董事的秦学堂曾口头承诺可以考虑股份回购或找其他投资者接盘的方式帮助我们退出，但至今还没有下文。”
但星浩方面的说辞却有所不同。在接受记者采访时，星浩相关人士坦承，如果项目最终无法实现销售，投资人必须在亏本甩卖和保本延期中作出选择。
除了客观因素，星浩资本这两年出现的一系列问题与职业经理人过于激进密切相关，相信当前市场条件下星浩资本基金退出，确会面临诸多挑战。
2014年，“星光耀基金I期”偿付难题，一度将年化回报率调至毫无竞争力的16.3%，引起LP强烈不满。
一位投资上亿的LP叹道：“星浩资本鼓吹的回报到现在也没有兑现。反而我所投的本金也面临无法回收的风险。”
在云谲波诡的市场变幻中，星浩之殇决非孤例。更早些的2007年，中信地产和云南微小型房企星耀集团争抢总投资总额达260亿元的天津地王——天津天嘉湖项目。竞败后中信系又通过中信信托出资68.9亿元介入该项目，成为当时中国最大规模的地产信托基金。项目销售低迷，中信信托资金出现兑付危机。华能国际的“华能贵城信托”出资33亿元接盘，销售持续低迷，“华能贵城信托”也陷入了兑付危机。
“宁可少投10单，不能投错一单。”见长于股权投资的鼎信长城创始人章华亦曾如此表示。因为地产基金输不起，“地产基金就像在钢丝上行走，无论以前业务水平多么高，一次兑付危机，就可能令信誉完全破产。‘谨慎’才是基金经理人的硬道理。”一位奋战在一线的地产基金经理人对《地产》记者不胜唏嘘。
星浩资本运营至此，投资人并非唯一输家。6年前意气风发的赵汉忠，据闻已被内部“架空”，而他的继任者、金地老部下黄海滨，亦在上位仅仅半年后，挂冠而去。
在6年前，债权投资之所以风行一时，是因为它能获得稳定且不薄的回报，风险相对最小，交易过程简单。张保国对《地产》解释道，“有简单的，人们都不想复杂的。债权型基金，对谁核算都简单。”
对比债权类基金，现在渐渐风生水起的股权投资、商业物业自持与运营类基金和类REITs，虽然收益率可与媲美，但结构相对复杂，存续时间长，承担的风险大；国内优质商业物业年投资回报率普遍在3%-5%区间，在低成本资金加杠杆的情况下，收益率能达到7%-8%，无甚惊喜。
而当下，除了市场的吊诡难测，原有基金模式的基础，即开发商绝对性缺钱，融资渠道狭窄的局面，于今也已大为改观。从2014年930开始的救市，最主要的方式就是“放水”，货币宽松，房企的融资方式多样，且成本下行。
2013年前后市场低迷时，政策也跟着发生了重大的变化。A股上市房企IPO、再融资和重大资产重组被逐渐打开——2014年3月，中茵股份和天保基建非公开发行股票获证监会通过，随后的1个月里，近10家房企再融资获批，金额超过150亿元。
以前从没有过的，2015年年初，中国证监会对《公司债券发行与交易管理办法》进行了修订，公司债的发行人主体由上市公司和证券公司扩大到了非上市企业，这意味着，上市房企可以通过旗下境内子公司发公司债。
公司债后，房企的融资达到了前所未有的宽松。据CRIC统计的50家大中型房企数据，2015年全年发行公司债2467.45亿元；2016年上半年，又发行了2140亿元公司债，2016年上半年发债规模将近2015年的总额。
新发行公司债的利率非常之低。表2是2015年-2016年上半年发债成本最低的10家房企，普遍在4%以下。即便最近刚拿下上海地王的高负债闽系房企融信（，资产负债率达77%，公司债利率也已经降到了7%以下，最近发行的一笔公司债成本仅为5.8%。
与开发商发行的公司债相比，地产基金以债权的形式介入房地产开发竞争力明显降低。地产基金从银行获得的授信成本最低，在5%-7%之间；信托、券商、资管计划和高净值人群的资金成本更高，高净值人群普遍要求收益率在15%以上。根据以上数据可知，地产基金获得资金的综合成本已超过了房企发行公司债的利率，又怎么可能以更高的收益标准把钱借给房企呢？
地产基金通过债权形式进入房企的径并非完全消失。中国REITs联盟秘书长对《地产》记者称，“开发商买地、盖楼、施工贷款、开发贷、经营贷……风险一下行，利率区间也不一样。由于项目公司在四证齐全前，无法从银行获得开发贷，即便销售排名在50位左右的开发商，买地借款的成本也在8%以上，房企根据自身条件，始终需要债权投资。房企现在找10%左右的债权产品，还常难的。”
“开发商的某项目公司做一个10亿的项目，需要3亿资本金，集团只给2亿，另外1亿子公司就可能寻找明股实债的资金来入股，明股实债的外在显示为股。“曹龙进一步解释。
但是，必须承认，由于上市房企普遍具有了获得低成本公司债的能力，地产基金以债权的形式介入项目开发全流程已经过时，充其量能介入项目开发的初期，地产基金的“债权投资盛世”都走到了尽头。
得以幸存的基金经理人嗅到了危机，他们明白，以往大行其道的地产基金主流做法之机会型债权型基金，已然落伍，渐成明日黄花。
今天的地产基金业已少见了当年的躁进，“趋于”。接受《地产》记者采访时，嘉富诚资产管理股份有限公司董事长郑锦桥这样评论道。
“会越来越细化。”张保国如此定位地产基金的未来。通江投资集团去年开始收购、运营商业物业，并将业务细化到包括写字楼、生活配套和人才公寓在内的工业园区建设运营。
曹龙告诉《地产》记者：“从风险收益角度讲，地产基金可以分成三类：机会型、增值型和核心型。国内目前70%-80%都是机会型的，存在一部分增值型基金，而核心型地产基金占非常小的市场份额。地产基金将从机会型逐渐向增值型和核心型转变，剧雪老公跟国际接轨。”
“两者不太冲突，三线城市和四线城市，房企和基金都不进。”郑锦桥表示，“的项目，房企抢着进，地产基金也见一个要一个。”
可是，股权投资中蕴藏着其他严重的问题，一是像恒大（3333.HK）、万科（000002.SZ）等超一线房企的融资渠道很广，私募基金介入的机会少；第二个问题更为普遍，“中间有一个矛盾点。”称，“优质的项目房企没必要与基金真股权合作，现在三四线城市市场低迷，资质不太好的项目地产基金也不会介入，实际上，这是一个双向选择的问题。”
双向选择难题了地产基金与房企的股权合作。至此，《地产》记者想起了一个梗：2009年，远洋集团（03377.HK）和世界著名投资公司KKRKohlberg Kravis Roberts & Co L.P.（简称“KKR”）麾下的KKR SPRE成立了股权投资基金——盛华基金。
据远洋集团官网的介绍，盛华基金存在的意义是在中国寻找投资的机会，享受中国房地产市场中的丰厚利益。可是，盛华基金只收购了远洋集团旗下“盛聪”49%的权益，远洋集团和KKR SPRE再无具体项目合作，2年后，KKR SPER启动了退出……远洋地产内部人士曾告诉《地产》记者，“好的（项目）公司不想给，坏的（项目）KKR不想要。”——多么到位的诠释。
鉴于此，国内基金公司的业务开始向其他区域延伸，郑锦桥将嘉富诚的触角伸向了海外地产和家族财富管理，嘉富诚已是悉尼最大的人民币地产基金；除了内地几个一线城市项目，原美林中国区主管蓬钢创立信泰资本之初，就致力于聚焦海外。
开发物业中债权型地产基金了发展瓶颈，股权型的亦存在发展难题。地产基金只好向着商业地产持有和运营，以及类REITs方面拓展。
可因政策缺失和税负，国内上市的商业地产真REITs基本为零。由于不动产转移涉及高昂的土地，商业物业主要掌握在建造开发商手中，流动性很低。2014年以来，类REITs盛行后，才令国内的商业不动产具备了些许流动性。
商业地产能为房企带来持续稳定的现金流，且出售过程中涉及巨额的土地，开发商出售的意愿较低，流动性较差亦导致少人接盘。造价动辄上百亿元的商业物业沉积了开发商大笔的资金，某些资金链紧张的房企只好选择散售，但散售又影响到商业物业的实际运营……
另一方面，中国正面临着严重的资产荒。实体经济萎靡微利，股票中蕴藏着较大的风险，缺乏能获得稳定收益的投资渠道。保险、券商及有些储蓄的投资者面临着“有钱无处投”的囧境，资金都流向了房地产行业，间接推高了房价。
REITs是指通过发行收益凭证向投资者募集资金，投资写字楼、商场等能产生稳定现金流的商业物业，后将商业物业产生的收益按照收益凭证比例回报给投资者的一种信托基金。
各地方对REITs的运营战略有着诸多。例如REITs守则要求REITs将90%以上的现金流分配给投资者，借贷总额不能超过总资产的45%，物业开发和金融投资等其他投资额不得超过总资产的25%。上述将REITs严格定义为能获得稳定收益的低风险投资产品。
REITs将几十亿的商业物业分割成了等额的小收益凭证，降低了投资者的资金门槛，保险、金融机构和个人投资者都能参与，基本人人可投，无疑缓解了国内资产荒的困境。
梳理全球的REITs现状，目前全球约有600只REITs，美国上市REITs约200家，占全球市场份额的40%。美国纽约、曼哈顿等城市的核心优质商业物业约一半由REITs持有，另一半则基本掌握在基金的手中。
开发型地产基金壁垒，国内一线城市商业物业的成熟“倒逼”中国在政策尚不成熟的现状下，类REITs频频出现。
2014年5月，中信证券以持有的、深圳两栋办公楼为基础资产，发行了国内首只交易所场内的REITs——中信启航专项资产管理计划（简称“中信启航”）(见图1)。
2015年6月，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（简称“鹏华前海REITs”）成立。
对比中信启航、苏宁云创类REITs等动辄上百万的购买门槛，鹏华前海REITs将单笔认购金额降低至10万元，每次追加认购最低1000元，认购门槛大幅降低——该REITs被称为国内第一只公募REITs。
关于哪些商业物业适合被做成REITs产品？据郑锦桥梳理，需满足3个条件：必须是整体物业，已经零售的不可以，且需形成一定的规模；未来有租金上涨，资产升值的空间，给投资者想象的空间；商业物业的产权清晰，不能存在法律纠纷或抵押。
“地产基金的标的选择主要还是在一线城市，也会兼顾部分核心的二线城市。”曹龙对《地产》记者表示，“基金终究是市场化主体，关键看重资产的投资价值，这种价值只有中国最大最核心的城市才能形成，二三线城市的房价和地价起不来，商业运营较差，现金流不稳定，就没有投资价值。”
“地产基金存续期较短，主要看的是不动产未来的升值预期，而不是租金上涨预期。主要进的还是一线城市商业物业，整个物业的升值预期在。”张保国对《地产》记者表示。
“CBD的商业地产，品相都比较好的，出租率比较高的，一般都适合资产证券化，特别是写字楼，像远洋国际中心A座和E座和成龙影院。”郑锦桥亦称。
“类REITs产品，同样能让商业物业‘流’起来，让原持有者短期获得足量的现金流。对投资者来说，亦能缓解资产荒的难题。”一位地产基金管理人告诉记者。
受REITs前景的影响和类REITs频发的驱动。诸多地产基金开始收购具有增值前景的商业物业。用郑锦桥的话讲，“ （地产基金）不是正在做类REITs，就是在做类REITs的上。”
张保国带领的通江投资集团此前在地产基金领域，主要关注的是开发物业的债权和股权投资。2014年，通江投资集团收购了上海甲级写字楼东渡大厦，计划在未来几年里，在全国收购多个写字楼。
“地产基金要想商业地产的二次增值，关键走细分线。”张保国称，“无论是把旧楼成长租公寓、短租公寓，还是写字楼再升级，关键是走细分。未来地产基金的大趋势在于管，而不在于建。”
通江投资集团正在规划建设主题园区，通过划定主题，向对服务有更高要求的租户提供差异化服务，旨成包括写字楼、生活配套和人才公寓在内的综合物业，以提高主题园区的租金和资产价值，目前已在杭州、无锡、南京、黄山等地进行规划建设。
始终致力于专注一线线城市核心区域商业地产的高和资本，目前已在、上海收购了11商业物业，投资总额达240亿元。2013年收购的高和蓝峰大厦（原“市东三环丹阳大厦”），是当年最大的现房并购案。通过整体设计，高和蓝峰大厦的租金和资产价值大幅上涨。
目前国内类REITs面对的受众主要还是合格投资者。譬如上文提到的中信启航，根据募集说明书，其受益凭证分为优先级和次级两类。优先级受益凭证首次申购金额不低于500万元，追加申购金额须是500万的整数倍，次级受益凭证首次收购金额不低于3000万元，追加申购金额须是600万的整数倍。
苏宁云创的认购门槛同样很高，无论是证券还是B级证券，最低认购金额均是100万元。在深交所上市后，A类证券每手转让须是5万份或其整数倍，B类证券每手须转让30万份或其整数倍，每份证券面值100元。
动辄数百万元的认购门槛和换手下限严重影响着上述REITs产品的认购和流动。虽然鹏华前海REITs将认购门槛降低至10万元，将二级市场换手下限降低至1万元后，投资者范围和流动性当然大幅增加，但仍与真正的公募REITs存在巨大差距。
基于类REITs和公募REITs的差距，类REITs基金产品中，地产基金终究还是要考虑基金的存续期。上述业内人士告诉《地产》记者，“曾有一个大型商业地产收购和运营的大型地产基金，把商业物业收购了，租金和资产价值升高了，想退出时，却无人接盘。”
对于公募REITs，虽然目前中国的市场对发行REITs已经相当成熟，但税收过高是REITs发展的重要障碍。
据《地产》记者梳理，国内发行REITs，面临着两大税收难题：一、在REITs设立的环节，卖方将商业物业转让给买方时，涉及巨额的土地。土地很高，具体如表2所示：
回顾上文提及的国内第一只公募REITs——鹏华前海REITs。鹏华前海REITs在搭建过程中，因万科旗下的子公司万科前海是万科为履行和的BOT协议而设立的运作实体，不持有商业物业——万科前海企业公馆的所有权，只拥有该项目从2013年到2021年的运营权和收益权。即万科前海的真实属性是物业经营公司。
因此，当前海REITs斥资12.67亿元以增资入股的方式换取万科前海50%的股权时，万科毋需缴纳繁重的土地，这大大降低交易成本，必然将增大万科的交易积极性。
可以上的方式太取巧。、上海等地的商业物业主要掌握在开发商手中，绝大多少商业物业在搭建REITs的过程中，无鹏华前海REITs那样实现避税。
第二，在REITs存续期间，REITs的受托人须根据管理信托财产生成的净收益缴纳企业所得税，可当投资者获得REITs收益时，还要缴纳个人所得税，涉及到了重复征税的问题。
“现在国内成熟商业物业投资回报率普遍在3%-5%，相对较低，如果再双重征税，无疑会降低投资者的兴趣。”一位基金经理人表示。
市华税律师事务所律师刘天永对REITs的现行税收政策提出了质疑。刘认为，在一些类REITs等资产证券化产品中，委托人和受托商业地产的转让，有时并未涉及真正的不动产转移，就此行为征税便不合理。而在真实的转让过程中，就不动产转让征收的土地，也过于繁重了。
至于对REITs层面和投资人层面均征收所得税（企业所得税和个人所得税），刘天永认为，REITs征税，适宜采用导管原则，即把REITs当作传递收益的工具——在REITs产品中，受托人只是作为媒介将信托收益传递给投资者，REITs的一切财产均应被视为由投资者所得。因此，根据信托财产往往由最终受益人承担税赋的原则，税务部门不应该对受托人征收企业所得税，只对投资者征收个人所得税。
“从‘税收中性’原则亦能看出不应重复征税。”刘天永表示，“‘税收中性’原则指的是投资者投资REITs承担的税赋，不能超过其亲自从事房地产投资承担的税赋，否则投资者会倾向选择直接投资房地产，不会购买REITs。即双重税收政策影响了投资者的选择，未保持‘中性’”。
因地产基金普遍具有存续期，即必须考虑未来的退出。因此，在国内没有真REITs的情况下，即便类REITs盛行，商业地产的流动性仍较差。
“地产基金商业物业的退出渠道可以是大型的金融机构，比如保险，也可以选择在新加坡、上市。”认为。
近年来，国际上成熟的REITs的确在内地寻找合适的商业物业。2015年3月和7月，亚洲规模最大的REITs领展（0823.HK）进军内地，耗资百亿元收购了的欧美汇中心和上海的“企业天地”商业物业，并对《地产》记者表示，如果有合适的物业，还将继续收购。
2015年7月31日，广州国资委旗下的越秀REITs（0405.HK）以23.35亿元的价格收购了上海市浦东区的宏嘉大厦。
可是，其海外上市的REITs收购国内商业物业时，仍逃不掉繁重的土地难题，且涉及异常复杂的交易架构。领展在收购欧美汇中心和上海的“企业天地”之前，最先接触的是万科旗下的龙岗万科广场项目。但由于在深圳上市的万科旗下商业物业无SPV架构，且同样涉及繁重的土地，交易最终不得不终止。
REITs得以在美国繁荣发展，亦得益于美国税法在REITs自身层面和REITs股东层面，均有明显的税收优惠政策——例如出售商业不动产，REITs层面出售物业利得用于分红的部分免税，投资者层面由出售物业利得带来的分红只缴纳35%的所得税，明显低于国内的土地。
中国的优惠幅度更大，REITs层面关于出售物业利得税负全免。而在投资者层面，投资者分红收入免税；中国针对出售物业利得只征收5% 所得税，投资者分红收入只按照6%的税率征收所得税……
英国REITs的发展同样缘起于税收优惠。2007年6月，原英国财政大臣戈登·布朗接任了英国首相，彼时REITs在英国并不流行，而布朗下重要的工作课题之一就是力推REITs的税收政策，降低REITs税负，最终令REITs在英国也得到高速发展，这也意味着REITs税负的优惠具有很大的偶然性。
“税收减免的多了，资产证券化就会发展得很快。”郑锦桥开玩笑说：“我估计中国的财政部部长当证监会的时候，REITs也会发展得很快。”
在募资方面，“资金来源没有解决，中国缺少合格的投资人和长期稳定的资金来源。”上述不愿具名的基金经理人对《地产》记者评价，“保险资金自己玩儿，地产基金现在主要的资金来源是银行授信，社保基金、养老金等中小型金融机构基本缺乏投资意识；由于中国经济的变化太快，个人投资者和市场互不信任，又过于追求短期的高回报收益……”
“在‘投’方面，国内则存在着严重的资产荒。至于‘管’，也缺乏能力卓越的基金管理人与合格的监管人。”上述业内人士表示，“由于真REITs没有放开，商业地产的退出渠道狭隘，只有零售和整卖，市场流动性不够，依然受到制约。”
黑石的地产基金部门一贯奉行“买入、修复、卖出”的策略，这三个词的深层含义是什么？在零亏损的背后是哪些机制优势在发挥作用？黑石的高薪是市场闻名的，但黑石员工真正的薪酬结构是怎样的？除了高薪，黑石是如何利用多元投资平台来快速交易的？
作为全球最大的私募集地基金管理公司，黑石地产基金保持着零亏损记录和年化17%的净收益率，黑石是如何做到这一点的？它的盈利秘诀是什么？黑石在地产投资上奉行“买入、修复、卖出”的策略，什么是“买入、修复、卖出”？买入的是什么？又是怎么修复的？
黑石旗下地产基金以机会型为主，但它却较少涉足开发或培育期的物业，而是以成熟的能够产生稳定现金流的物业为目标资产。公司致力于以低于重置成本的价格来收购这些成熟的物业资产，然后通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复”资产，并计划在三年内将这些资产出售给保守的长期投资人。
为了能够迅速修复资产，黑石通常会在各个区域市场的细分物业领域以并购或挖角的方式组建一个管理经验丰富的本地团队，然后以收购方式助其迅速提高市场份额。在这个过程中，黑石基金会将其新收购的成熟物业资产都整合到统一的投资管理平台上，从而达到在短时间内实现管理改善和品牌扩张的目的，并通过提高杠杆率来放大资本收益，待物业资产升值后，黑石就将其出售给保险公司或REITS公司等长期投资人。近年来，随着物业平台资产规模的扩张，公司也在考虑将整个物业平台分拆上市或整体出售。
如2015年5月黑石的欧洲地产基金就在西班牙和葡萄牙收购了3处购物中心，然后将其交给黑石在欧洲的零售物业投资管理平台MultiCorporation。Multi成立于1982年，由于擅长开发和管理高品质的购物中心，所以，它被很多欧洲城市视为区域经济复兴的引擎，并多次荣获欧洲的商业大。2013年Multi被黑石集团收购，收购时公司在欧洲已拥有56处零售物业；在黑石的帮助下，Multi的资产规模迅速扩张，截至2015年4月，公司在欧洲和土耳其的零售物业总数已经增长到82处。6月Multi又在黑石欧洲基金的支持下收购了意大利的一处奥特莱斯，使Multi在意大利的物业数量增加到12处，其中有5处奥特莱斯。由于Multi本身不擅长奥特莱斯的经营管理，所以，在物业收购的同时，Multi还收购了AddedValue Management（AVM）公司。AVM成立于2009年，是一家总部在意大利的奥特莱斯商业管理公司，从成立之初它就为黑石旗下的奥特莱斯物业提供外部管理，此次收购后，AVM将成为MultiOutlet Management Italy，为Multi在意大利的奥特莱斯物业提供内部管理。
在工业地产方面，2012年黑石成立了LogiCor作为其欧洲物流地产的投资管理平台，并在2013年1月从当时的全球第二大物流地产公司AMB处挖角了其欧洲业务的资深董事经理（MD）作为LogiCor的CEO。当时LogiCor在英国、法国和波兰已拥有91个物流地产项目、总可出租面积250万平米；黑石计划到2015年使LogiCor持有的物业规模翻一倍，而实际中，LogiCor的成长速度更快。2015年2月，黑石宣布将为LogiCor在并购10处物流地产项目，而这已是LogiCor自2014年进入市场以来的第六笔并购交易，它使LogiCor在的物业数量达到28处，总可出租面积达到100万平米；到2015年3月，LogiCor持有的物业面积已经达到740万平米。4月，黑石的欧洲地产基金又从私募基金橡树资本和AngleseaCapital处收购了16处英国的物流地产项目，总可出租面积600万平尺，从而使Logicor在英国的物流地产面积达到2,100万平尺（约200万平米）。此外，在黑石收购GE地产部门的交易中，LogiCor还将获得GE在法国和西班牙的物流地产项目。
而在快速做大LogiCor的同时，其在美国的“双胞胎哥哥”IndCor已经在2014年12月被黑石以81亿美元的价格出售给新加坡主权基金GIC了。IndCor是黑石在美国的工业地产平台，借助黑石旗下第六代和第七代全球基金的18次并购交易，到2014年12月IndCor在美国本土已经拥有了1.17亿平尺（约1,090万平米）的可出租面积，在被GIC收购前，IndCor正在考虑单独IPO上市。
从以上案例不难看出，黑石“买入、修复、卖出”策略的核心其实就是买入成熟物业资产，提高财务杠杆，更换管理团队，做大市场规模，然后择机分拆上市或整体出售。
不过，有时黑石也会进行反向操作，即，在资本市场估值较低时以杠杆并购方式将上市的地产公司或REITS公司私有化下市，然后，再将物业分拆出售，以套取地产市场和资本市场之间的估值价差。
如2007年，黑石集团就曾以395亿美元的总价击败另一家大型REITS公司Vornado，将全美最大的写字楼REITS公司EOP私有化下市，创造了史上最大的私有化交易记录。395亿美元的报价较邀约公告前EOP的股价溢价约30%，这其中，绝大部分将是债权资本的投入——在公司原先的380亿美元收购报价中，约310亿美元为债权资本，35亿美元为过桥贷款，股权资本的投入只有36.5亿美元，随着最终并购价的提升，债务负担进一步加重。高杠杆并购，意味着只要资产价格下跌10%，黑石基金的近40亿美元投资就将。
为了尽可能的降低风险，在并购完成后的第一时间，黑石就开始以“闪电速度”将EOP旗下的543处写字楼分拆出售。在交易完成的当天，即，2007年2月9日，房地产开发公司Macklowe就公告将以70亿美元的价格收购EOP在纽约曼哈顿的8处物业。此后，BeaconCapital以63.5亿美元购买了EOP在和西雅图的42处物业，Shorenstei公司以12亿美元买下了波特兰的物业，到2月17日，即，交易完成一周后，黑石已卖掉了EOP旗下的53处物业，总交易价格达到146亿美元；交易完成的一个月后，黑石已卖掉了210亿美元的资产。到2008年11月时，黑石已将EOP旗下的261处物业成功分拆出售给了15家投资人，总售价在250-300亿美元之间，从而收回了大部分投资。
应该说快速安排复杂融资结构、快速完成大型交易的能力是黑石能够在金融危机中从这场史上最大的私有化交易中成功逃生的关键。实际上，由于部分交易发生在2007年美国商业地产的巅峰时期，所以，很多购买了黑石物业的买家都在危机中陷入了财务困境，但黑石却在危机爆发前已收回了大部分的投资，从而可以轻松的持有剩余资产，耐心的等待市场复苏。2014年12月黑石又将EOP在半岛和硅谷的物业组合以35亿美元的价格拆分出售给另一家写字楼REITS公司HudsonPacific，继续从EOP交易中汲取收益。
尽管黑石凭借雄厚的资本实力和一流的交易速度赚取了丰厚的利润，但在金融危机中，黑石地产基金也难以避免的了损失，不过，全球化配置能力使它能够最大程度的减少区域经济危机的系统性风险冲击。
金融危机中，黑石旗下有两只于2005年进入投资期、在2007~2008年结束投资期的基金都了直接的冲击，由于这两只基金名下的大部分资产都是在2005-2007年购买的，当时，正值欧美地产行业的估值高峰，资产的购买价格普遍偏高；但在随后的金融危机中，资产价格大幅缩水，到了2009年，商业物业的价格平均已经下跌了40%，相应的基金资产也了严重损失。到2009年底，黑石旗下第二代欧洲基金BREPInt’l II出现了44.1%的价值损失，而与它同一时期进入投资期的第五代全球基金BREPV虽然也出现了价值损失，但损失率只有8.4%，显著小于欧洲基金。可见，全球化配置确实能够帮助黑石平滑区域经济危机的冲击，也因此，黑石旗下最著名的地产基金系列是它的全球基金系列，其中，第七代BREP全球基金获得了133亿美元的承诺资本，成为史上最大的地产基金，而正在募集的第八代BREP全球基金也已经获得了158亿美元的认购承诺。
近年来，随着美国投资机会的减少，黑石开始加大海外配置比例。2013年黑石地产基金部门总计配置了97亿美元的资本，其中44%投资于美国以外的国家地区；2014年公司又完成了112亿美元的资本配置，其中海外投资比例上升到62%。
黑石地产基金至今保持着零亏损记录的另一个重要原因是“足够长的存续期”。与国内地产基金通常只有1-2年的存续期不同，国外标准基金的存续期一般都在10年左右，我们的研究也显示，当基金持有期超过7年时，地产基金平均的损失率就近于零，这是因为当存续期超过7年时，经济周期的系统性风险将被平滑，从而能够为投资人提供一个长期中相对平稳的收益。
以黑石集团为例，旗下2005年12月进入投资期的第五代全球地产基金BREPV，到2009年底一度出现相当于投资成本8.4%的价值损失，但到2010年，由于基金资产在一年内升值了61%，从而不仅收回了之前的投资损失，还使投资人获得了28%的总投资收益，以当时资产价值计算的净内部回报率达到7%；而随着资产的进一步升值，到2014年底，BREPV的投资资产已经累计升值110%，年化的净内部回报率提升到21%。
较长的基金存续期对于区域性基金更为重要。如2005年9月进入投资期的欧洲第二代基金BREPInt’l II，到2009年底已累计出现相当于投资成本44%的价值损失，尽管2010年基金的投资资产价值大幅回升了84%，但截至2010年底，其投资价值仍较投资成本低5%，考虑管理费用支出后，净内部回报率为-4%。而此后两年（2011年和2012年），欧洲资产的价值一直没有明显回升，直到2013年，BREPInt’l II的投资资产价值才又大幅提升了30%，使投资资产价值相对于初始投资成本升值20%，基金的净内部回报率也终于由负转正，年均的净内部回报率达到2%，2014年进一步升高到4%。但此时距离基金成立已经过去了9年，而在这9年中，基金只退出了不到30%的投资，余下70%的投资仍在等待进一步的升值。
由以上案例不难看出，由于存续期较长，到期压力较小，所以，黑石可以不用在危机最严峻的时候折价抛售资产，从而可以等待危机的复苏和投资价值的恢复，这也是它“零亏损”的根本原因。
私募基金行业是一个高端人力资本密集的行业，因此，对于任何一家地产基金来说良好的激励机制都是成功的关键。
黑石集团员工的薪酬结构主要分为四层，第一层是基础的工资和福利，第二层是项目层面的跟投收益。黑石的管理层和员工每年有一次机会可以选择跟投某只基金或多只基金未来一段时期的所有项目[1]，从而可以分享项目层面的跟投收益。
第三层是基金层面的收益分享，为了绑定管理人与有限合伙人的利益一致，黑石集团除了会在它充当一般合伙人的每只基金里认购不超过5%的投资份额外，其管理层也被鼓励在每只基金里出资认购一定的份额，尤其是地产基金，目前投资期内的每只地产基金都有管理层的出资。其中，第六代全球基金BREPVI中，除黑石集团作为GP（一般合伙人）认购了7.5亿美元的投资份额外，管理层个人还认购了1.5亿美元的投资份额；而在第七代全球基金中，黑石作为GP认购了3亿美元的投资份额，管理层个人则出资认购了1亿美元的投资份额；在第三代和欧洲基金中，管理层个人也分别出资认购了3,500万美元和4,333万美元的投资份额；在亚洲基金和第二代不动产债权投资基金中，管理层个人也分别认购了1,667万美元的投资份额。此外，当基金获得超额回报时，员工和管理层也将参与到超额收益（CarriedInterest）的分享中。在地产基金部门2014年近30亿美元的收入中，有20亿美元是业绩报酬，其中，管理层和普通员工将分享6.3亿美元，另有约7.1亿美元的股权激励成本预计将在未来2-3年内摊销——所以，激励机制的第四层就是公司层面的股权激励计划，它将管理层与黑石集团股东的长期利益绑定在一起。
随着黑石集团的扩张，各平台间的合作投资也成为黑石地产基金完成复杂大额交易的重要途径，它使黑石能够通过内部合作来完成一些其他中小投资人难以完成的复杂交易，从而将快速交易能力提升到一个新高度。同时，平台间的合作也使各部门的投资机会可以得到共享，并为每个投资平台都带来更多的投资机会。
如2015年4月黑石集团宣布将联合富国银行收购GE资本旗下价值230亿美元的地产业务，其中富国银行将收购GE资本发放在外的价值90亿美元的第一抵押权正常贷款；而黑石旗下的第八代全球地产基金BREPVIII将斥资33亿美元收购GE不动产在美国本土持有的物业资产，主要是位于南、西雅图和的写字楼物业；黑石旗下的欧洲地产基金BREPEurope IV则将斥资19亿欧元收购GE不动产在欧洲持有的物业资产所有权，主要是一些位于英国、法国和西班牙的写字楼、商场及物流地产项目，其中物流地产项目将整合到黑石在欧洲的物流地产平台LogiCor上，而零售物业项目则将整合到黑石在欧洲的零售物业平台Multi上。债权方面，黑石旗下私募的不动产债权投资基金BREDS将以42亿美元的总价收购GE资本在和墨西哥发放的第一抵押权贷款；而黑石旗下公募的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT则将收购GE资本在欧美地区总额46亿美元的第一抵押权贷款（其中，富国银行将为BXMT提供总额38亿美元的抵押贷款额度）。
交易原计划在2015年的三四季度完成，但通过黑石旗下多平台的合作，于2015年6月底就完成了总额230亿美元的并购交易，从而将黑石的快速交易能力提升到了一个新高度。更重要的是，在这个过程中，各投资平台都获得了自己想要的资产机会，尤其是债权平台的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT更借此次收购机会使资产规模翻了一倍，从而扩大了黑石公募平台的融资能力。
综上，黑石地产基金借助多平台之间的股权债权合作，在全球范围内买入成熟物业资产，然后通过提高财务杠杆、更换管理团队、做大市场规模来迅速提升资产价值。目前公司在各区域市场的细分物业领域都已搭建了自己的投资管理平台，未来还计划将这些平台分拆上市或整体出售。
当然，当资本市场的估值显著低于物业市场的交易价格时，公司也会凭借强大的交易能力在最短的时间内将上市地产公司私有化下市，再通过资产的分拆出售来获得溢价收益。
近年来，公司更通过多平台间的合作强化了内部的复杂交易能力，进一步提升交易速度，而在这个过程中产生的债权投资机会则推动了黑石债权投资平台的成长。
结果，黑石旗下机会型地产基金自成立以来的平均净内部回报率达到17%，而黑石旗下的私募债权投资基金自成立以来的平均净内部回报率也达到12%，商业地产抵押贷款REITS公司的股东回报保持在8%以上，投资于流动性证券资产的可赎回封闭式私募基金的投资回报也显著超越同期债券指数。多平台间的协同发展使黑石能够更好的满足投资人的多样化风险收益偏好和流动性要求。返回搜狐，查看更多
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