我们在相关研究的基础上，测算了中国的金融周期和波动。在一个完整的金融大周期内，金融活动可以围绕长期趋势波动，并向趋势水平回归。上一个完整的金融扩张-收缩周期从1995年二季度至2008年二季度，在该金融周期的起点和终点，金融活动水平显著低于其长期，金融活动水平处于相对低谷，这一完整的金融大周期经历了两个短周期。始于2008年下半年扩张性经济政策的本轮金融大周期可以分为三个短周期，其波动分别对应宽松的货币政策、影子银行业务扩张、收益率的回落。2017年后本轮金融周期的波动重新回落至收缩区间，但仍属于正常波动范围，相比置信区间下限仍有一定距离。展望经济政策大势，2018-2020三年防范化解重大风险攻坚战有望使金融周期继续收缩，进而逐步接近区间下限。上一轮金融大周期持续了约13年，本轮金融周期如果行至2020也接近13年。因此从政策目标、方位和时间来看，本轮金融周期可能要到2020年后结束。
从高频监测数据看，发电耗煤连续回落，下游需求有所分化。生产方面，发电耗煤增速连续三个旬度回落，高炉开工率低位回升，浮法玻璃产能利用率回升，尿素企业开工率回升，2016年一季度后发电耗煤增速尚未出现连续三个旬度回落，发电耗煤增速需要进一步关注。价格方面，上游原油、铁矿、煤炭价格回落，中游钢铁、水泥价格回落，有色价格分化，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回升、铁矿石库存回落，煤炭库存分化，中游钢铁库存分化、有色库存以回落为主。需求方面，汽车零售有所恢复，商品房销售或较弱。
重要新闻梳理:2月PPI涨幅符合预期，维持全年CPI均值上移，全年均值2.3%-2.4%的判断，PPI均值预计4%左右。2月金融数据显示货币信贷总体平稳，实体融资需求不弱。金融监管的进一步强化可能导致表外融资总量收缩和结构调整。货币政策稳健中性定力不改有助于宏观流动性和广义货币增速平稳。监管顶层设计与政策执行的进展或是短期内影响金融数据的关键变量。
信贷和房价是衡量金融周期的核心指标，有的学术研究[1]认为私人信贷是衡量金融部门活动水平的较好指标，同时从中国的历史数据来看，信贷数据连续追溯的时间更长、有利于反映长期的金融周期运行。考虑到世界银行的私人信贷数据为年度、且更新较慢，我们选取了金融机构贷款同P的比例作为私人信贷同P比例的替代变量，这两个时间序列的相关系数接近0.99，变动方向基本同步。HP滤波分析显示，上一个完整的金融扩张-收缩周期从1995年二季度至2008年二季度，历时13年。在该金融周期的起点和终点，信贷-P比例的季调项显著低于其趋势项，金融活动水平处于相对低谷，同时季调项的拐点同周期项的拐点叠加，说明趋势反转力量较强。该轮金融周期开始期间，金融乱象和严重的通胀促使央行实施紧缩的货币政策、加强金融纪律，在1996年实现经济软着陆。该轮金融周期结束期间，经济过热倾向下偏紧的货币政策、股市泡沫破灭、次贷危机先期影响等因素叠加，使金融活动收缩至低位。
我们通过金融机构贷款季度数据识别的金融周期波动，同根据私人信贷年度数据识别的金融周期基本一致，说明测算结果具有稳健性。在一个完整的金融大周期内，金融活动可以围绕长期趋势波动，并向趋势水平回归。这一完整的金融大周期经历了两个短周期，第一个短周期的扩张高点在1999年，20世纪90年代末的国企、叠加亚洲金融风暴期间中国努力扩大内需的政策，有助于这段时期的金融扩张。其后由于国有银行技术性破产问题叠加2000年后美国经济大幅下滑和欧元区经济减速拖累，金融活动一度回落至收缩区间。随着中国加入WTO、国有银行剥离不良与股份制改制，金融周期又重新回归扩张区间。金融周期在2001年的收缩幅度显著小于1995和2008年，同时趋势项也并未同季调项拐点叠加，因此我们倾向于认为2001年的收缩应该是金融周期中的阶段性回调，并非金融大周期的结束。
2008年三季度后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。货币政策转为宽松，叠加四万亿投资计划，使金融活动触底回升，本轮金融大周期。由于近期的数据增多，我们可以构建不同的指标组合(广义信贷、房价实际增速是核心指标，有的研究还使用了M2增速、金融增加值增速)，来度量本次金融周期的波动。各种指标组合的测算都显示，始于2008年下半年扩张性经济政策的本轮金融大周期可以分为三个短周期，测算结果具有一定的稳健性。
第一个短周期是宽松货币政策周期，开始于2008年三季度，对应宽松货币政策开始的时期，在2009年三季度达到扩张顶峰。《货币政策执行报告》对货币政策的展望从2009年二季度的坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策转变为三季度的继续实施适度宽松的货币政策，同时开始注重管理通胀预期，使下半年信贷增长比上半年有所放缓，对应本轮金融短周期的见顶回落。2010年央行上调存款准备金率和存贷款利率，促使金融活动继续回落。2011年央行结束适度宽松的货币政策，转为实施稳健的货币政策，金融周期处于收缩区间。
第二个短周期是影子银行周期，开始于2011年三季度后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等形势变化，央行暂停发行三年期央票并下调存款准备金率，金融活动水平开始止跌回升。2012年央行进一步降准降息，促使金融活动水平进一步回升。2013年政策侧重于信贷社融增长偏快、防通胀和控杠杆，使本轮金融短周期结束扩张并回落，并且扩张的顶峰也不及其前后两次短周期。本轮金融短周期的特点是影子银行业务扩张较快，由于影子银行活动的顺周期性，影子银行融资占同期社融的比例在2013年达到峰值[1]，对应本轮金融短周期的扩张高点。由于本轮金融短周期在很大程度上是影子银行周期，传统的信贷指标可能并不能充分反映影子银行的融资活动，利用金融机构贷款和私人信贷的测算并未充分识别本轮金融短周期的波动。
第三个短周期是收益率回落周期，体现为金融活动的回升和扩张伴随收益率的下行。2014年经济增速出现进一步下滑的压力，央行创设中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款工具(PSL)提供低成本资金，并在二季度定向降准、四季度下调存贷款基准利率，促进金融活动重新回升。2015年央行实施定向降准、下调存贷款基准利率，金融周期回到扩张区间。2016年上半年央行继续降准、引导中长端利率下行，本轮金融短周期的扩张也超过了2013年的水平。2016年二季度权威人士为经济走势L型定调，指出稳健的货币政策就要真正稳健、不应用加杠杆的办法硬推经济增长，《货币政策执行报告》的政策展望从三季度的稳健的货币政策转变为四季度稳健中性的货币政策并重新提到货币闸门。随着政策倾向的转变，持续三年的债券牛市结束，2017年金融周期回落至收缩区间。
在上一轮和本轮金融大周期的开始阶段，金融活动都收缩至显著的低水平，这也是我们得以识别完整金融周期长度的重要依据。尽管在金融大周期内，受政策等因素影响，金融活动仍有扩张和收缩的交替，但每一次收缩的谷底都相对较高、并未显著偏离趋势，因此我们倾向于认为这是完整金融周期内金融活动围绕长期趋势的正常波动，而非新旧周期的交替。我们基于正态假设，测算了样本数据波动范围95%的置信区间。大部分时期金融周期的波动都处于置信区间以内，可以理解为正常波动，仅在本轮金融周期的开始阶段，金融周期收缩至正常区间以外，说明金融活动显著低于趋势水平。2017年后本轮金融周期的波动重新回落至收缩区间，但仍属于正常波动范围，相比区间下限仍有一定距离。展望经济政策大势，2018-2020三年防范化解重大风险攻坚战有望使金融周期继续收缩，进而逐步接近区间下限。上一轮金融大周期持续了约13年，本轮金融周期如果行至2020也接近13年。因此从政策目标、方位和时间来看，本轮金融周期可能要到2020年后结束。
本周(3月9日)CRB现货指数环比回升0.24%，RJ/CRB现货指数环比回升0.53%。原油价格回落，库存回升。OPEC一揽子原油价格环比回落0.51%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落1.43%和0.34%。库存方面，上周EIA原油库存环比回升0.01%，API原油库存环比回升1.28%。
煤炭价格回落，库存分化。本周环渤海动力煤综合平均价格指数573元/吨，环比上周回落。6大发电集团煤炭库存可用(直供总计)(3月9日)较上周回落5.75天;六港口炼焦煤库存环比回升45.83%。
钢铁价格回落，库存分化，高炉开工率回落。本周(3月9日)Myspic钢铁综合价格指较上周回落3.03%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-4.25%、-3.67%、-1.63%。库存方面，主要城市冷轧库存回落、热卷板库存环比回升。高炉开工率本周环比回落0.69%为62.57%。
其他行业中，发电耗煤增速连续三个旬度回落，3月上旬发电耗煤同比增速-9.25%，降幅环比收窄。水泥价格回落，3月9日全国水泥价格指数周环比回落1.24%;分区域看，华北、西北水泥价格回升，东北水泥价格持平，华东、西南、中南水泥价格回落。尿素企业开工率回升，本周山东尿素企业开工率环比回升1.69个百分点至63.42%。玻璃价格指数回升，本周(3月9日)环比回升0.59%，浮法玻璃产能利用率环比回落0.95个百分点为70.51%。
下游需求方面，汽车零售有所恢复，尽管受春节错位影响，2月最后一周汽车零售同比回升3%，并带动全月同比增0.4%。节后商品房销售或较弱，3月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速-38.65%，不及节前水平。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-43.36%、-31.70%、-46.27%。
从高频监测数据看，发电耗煤连续回落，下游需求有所分化。生产方面，发电耗煤增速连续三个旬度回落，高炉开工率低位回升，浮法玻璃产能利用率回升，尿素企业开工率回升，2016年一季度后发电耗煤增速尚未出现连续三个旬度回落，发电耗煤增速需要进一步关注。价格方面，上游原油、铁矿、煤炭价格回落，中游钢铁、水泥价格回落，有色价格分化，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回升、铁矿石库存回落，煤炭库存分化，中游钢铁库存分化、有色库存以回落为主。需求方面，汽车零售有所恢复，商品房销售或较弱。
本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放0亿、回笼2400亿，公开市场操作货币净回笼2400亿。2月末逆回购余额341450亿，SLF余额213亿，MLF余额47795亿，PSL余额29106亿。3月16日当周逆回购到期量为0亿， MLF到期1895亿。
十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回落0.74个BP至3.8278%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.3451，即期汇率为6.3370，分别较上周贬值0.185%与升值0.161%。
猪肉价格环比上涨，食品价格增速超预期。由于统计局停止发布50城市零售价格数据，对于猪肉等食品价格高频数据，市场转而关注22省市猪肉价格以及商务部、农业部价格指数。上述几项指标均显示2月猪肉价格环比下跌，其中农业部猪肉批发价格指数环比下跌1.3%左右，22省市猪肉均价环比回落近3%，商务部鲜猪肉价格环比下跌1.4%左右，但统计局公布的2月CPI猪肉价格环比上升近2%，与高频数据。蔬菜价格环比也明显上涨，但跟高频数据基本一致，CPI鲜菜环比18%，农业部蔬菜批发价格指数17%左右，基本是预期之内。
受服务项影响，CPI非食品项涨幅超预期。三月月报中，我们曾担心春节期间服务价格的上升。从历史经验看，由于春节期间劳动务工人员返乡、旅游增多等因素，通常会在春节前后出现明显上涨。2012年-2017年，2月CPI非食品环比均值只有0.1%左右，但春节位于2月中旬的2013年(2月10日)、2015年(2月19日)与2016年(2月18日)，2月份非食品项CPI环比均在0.3%附近。今年2月CPI非食品项环比0.5%，不仅高于历史均值，也明显高于春节位于2月中旬的几个年度。从非食品项构成看，消费品类的衣着与家庭耐用消费品项同比增速甚至有所回落，服务价格同比回升1.3个百分点至3.6%，而3.6%的增速是2014年1月以来的最高值。从具体分项看，涨幅扩大最明显的是旅游、家庭服务与车辆维修服务，趋势上跟春节期间务工人员返乡、旅游增多等因素较为符合;其他服务项涨幅相对平稳。
总结而言，2月PPI涨幅符合预期。受服务价格过快上涨、猪肉价格超预期等因素影响，2月CPI涨幅超过市场预期，但服务价格上涨目前仍属于季节性波动，尚未有全面上涨迹象，猪肉价格变化尚需进一步观察确认。维持全年CPI均值上移，全年均值2.3%-2.4%的判断，PPI均值预计4%左右。
新增企业短期贷款回落，居民贷款企稳。2月份非金融公司及其他部门新增人民币贷款7447亿元，同比多增133亿元、环比回落10353亿元。其中短期贷款新增1408亿元，同比和环比分别少增1978、2342亿元。企业中长期贷款因季节因素环比回落，但同比变化不大。新增居民贷款及其短期、长期分项也因季节因素环比回落，但同比变化不大、相对较稳。
社融信贷总量较稳，表外和直接融资结构变化。2月社会融资规模11700亿，环比季节性回落，同比增加792亿，社会融资口径2月新增贷款10200亿，占同期社融的绝大部分，同样环比回落但同比变动不大。新增委托贷款、信托贷款均同比回落，新增未贴现银行承兑汇票同比回升。2月企券融资和股票融资都为0，均环比回落，但债券融资同比回升、股票融资同比回落。
货币增速稳中略升，存款季节性部门转移。2月金融机构新增人民币存款-3011亿，同比和环比均大幅回落。其中2月居民存款新增28700亿、企业存款同比减少24000亿，分别环比大幅多和大幅少增。居民和企业存款的变动同历史春节月份历史春节月份相似，但企业贷款减少量有所扩大。财政存款减少5287亿，相比历史春节月份降幅扩大，叠加企业存款减少，或导致当月新增存款为负。新增非银行业金融机构存款3125亿，同比和环比均少增，但相比2017年春节月份多增。M2同比增8.8%，回升0.2个百分点。M1增速8.5%，回落6.5个百分点，2015年7月后首次个位数增长，或受居民存款季节性多增、企业存款降幅扩大的影响。
总体看，2月新增社融、信贷与M2增速较稳。信贷融资是2018年前两月社融的绝对主力，考虑到春节错位因素，今年前两个月信贷融资2017年前两个月有所增加，或反映实体经济融资需求不弱，且表外融资向表内。2018年金融监管的进一步强化可能导致表外融资总量收缩和结构调整。货币政策稳健中性定力不改有助于宏观流动性和广义货币增速平稳，近期债券收益率和债券融资、以及股票融资规模的变化可能更多取决于监管顶层设计与政策执行的进展。
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