近期包括PMI在内的偏弱数据，加大了对经济预期的悲观，我们再次梳理一下对经济下行压力的看法，供参考：
1)去库存压力：2014年库存快于终端需求扩张的结果；
2)地产投资减速：新开工“欠账太多”；
3)流动性：信托滚动的高峰期。
去库存。通常在去产能阶段，库存增速应该慢于终端需求的增速。但2014年，工业企业产成品库存增速最高升至14.4%(12月回落至13.3%)，明显高于名义P增速。12月份产销率回落的情况，也提示后续企业的去库存压力。分行业看，三公消费相关的烟草类、地产相关的家具类，以及上游原材料行业压力明显。
弱地产：“欠账太多”的压力。2014年之所以地产投资仍能保持正增长，核心原因在于2013年开工项目的后续建设。而随着这部分项目逐渐达到预售条件，2014年新开工疲弱带来的在建项目不足问题，将在2015年出来。中期来看，由于地产整体跨过供需拐点，中期“稳房价”也意味着需要降低供给增速(停建保障房就是一个佐证)。因此，尽管11月货币放松后投资需求反弹了一个阶段，但后劲不足的情况也将体现出来。同时，开发商预期悲观，12月新开工绝对额出现明显回落，我们预计地产投资维持在0左右将成为常态(12月单月同比-1.9%)。
流动性：年关难过。银行间资金紧张的程度，今年似乎提前了一些。除了有央行操作不及市场预期的问题、转债申购以及IPO密集发行的问题之外，实体今年的“春节钱紧”现象可能会更加明显，是另一个值得注意的潜在原因。由于2012年下半年发行了大量信托(平均期限2年)，这部分资金在2014年四季度的到期，提供了前期进入股市的大量资金。由于监管要求，这带动了前期“过桥资金”的扩张(4季度民间小贷利率甚至超过了2013年底的高点也印证了点)。而随着三个月左右的“过桥期”过去，进入春节前后，信托新发滚动债务的压力将上升。但由于银行当前缺乏发行这类信托的动力，意味着资金链的问题将是今年过年的一个潜在风险。
总体来说，我们认为人行系统性向松的政策基调，意味着经济出现系统性风险的概率不大。但我们年报《水涨待船高，这次不一样》所说“1季度经济先下一个台阶”的概率，最近的确在上升。兴业证券股份有限公司