内容摘要：
美联储会议决议4月暂不加息，维持利率不变，符合市场预期。美联储淡化了全球金融形势影响，但指出美国经济喜忧参半，且仍担心低通胀，会议基调偏。日本央行[微博]意外维持利率不变。中国国内经济边际改善，但信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，复苏仍非常难。
期指：通过对市场三大驱动因素的梳理，未来市场驱动因素偏负面。未来经济再度走弱压力增加，企业盈利前景边际走弱，市场；货币政策的边际收紧以及信用风险推升市场无风险利率，风险偏好亦在监管收紧和信用风险爆发的背景下受。综合来看，5月份行情向上空间有限，预期行情震荡走高后，震荡寻底，量能低迷。关注上证指数3060处的压力，2800处的支撑。
期债：当前国内经济的确是出现边际改善，但信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，此轮由地产、基建拉动的经济改善持续时间预计不长，4月PMI数据小幅回落显示短期经济回暖惯性犹存，但疲态初显，有利于期债市场；另外，质押式回购纳入免税范围，有利于短端利率下行，前期资金成本上升压力缓解，鼓舞市场情绪。从基本面、资金面看，5月期债市场相比于4月有所好转，但还是应该信用风险可能会对短期流动性带来冲击，以及后续经济情况及货币政策。5月期债仍然持震荡看法。
一、引言：4月总结
回顾4月，美国劳动力市场稳健，消费平稳，但受耶伦影响， 3月美元指数下滑。欧元区继续维持现有利率和 QE 不变，在超宽松货币下， 通胀仍无起色， 经济下行压力较大。日元受避险及套利交易影响，连续大幅升值，但通胀未如日央行预期提高依然低迷。4月国内商品价格普涨，黑色系商品期货全线上涨，焦炭、铁矿石、螺纹钢、焦煤等均大幅上涨。
二、宏观篇：美联储 4 月会议偏，日央行意外维持利率不变
（一）美联储 4 月会议偏，日央行意外维持利率不变
美联储 FOMC 会议决议 4 月暂不加息， 维持联邦基金利率区间为 0.25-0.5%， 符合市场预期。美联储淡化了全球金融形势影响，但指出美国经济喜忧参半，且仍担心低通胀，会议基调偏。一季度以来美国经济数据喜忧参半，劳动力市场、家庭实际收入、消费者信心、房地产邻域表现较好，但是经济活动有放缓迹象、家庭支出有所放缓、企业固定投资和净出口疲软，预计美元仍然以震荡为主，震荡区间90-100。长期看，若美国经济数据持续转好，且通胀持续上升，则加息预期上升，将使得美元走强，后续关注经济数据，尤其是通胀离2%的长期目标的距离。
日本央行4 月议息会议维持负利率及 QQE 资产购买规模不变。由于此前市场对日本央行进一步宽松（有很强的预期，议息决议发布后日元对美元汇率暴涨超 2%，日经 225 指数暴跌近 3%。对于日本央行来说，一方面日本国内经济低迷及通缩压力使得宽松政策势在必行；但是另一方面，日本宽松货币政策有效性在下降，使得日元因避险情绪出现升值。
欧洲方面，欧元区
4月制造业PMI初值51.5，预期51.9，前值51.6；欧元区4月服务业PMI初值53.2，预期 53.3，前值53.1；欧元区4月综合PMI初值53，预期53.3前值53.1。欧元区4月制造业采购经理指数（ PMI）较3月略为放缓，为2个月低点，显示欧元区在迈入第2季的首个月份，景气呈现缓慢成长。在4月的欧央行议息会议上，德拉吉称，未来一段时间利率将维持在目前或更低水平，QE结束后利率还将维持低位。他的讲话较为含糊，并没有明确表示是否会进一步降息，但年内降息仍是一个选项。
图表 1美国经济数据喜忧参半
图表 2 欧元区景气呈现缓慢成长
数据来源：Wind，浙商期货研究中心
（二）国内经济边际改善，复苏仍非常难
一季度宏观经济数据好于预期，国内经济边际改善
一季度P同比增长6.7%，虽然比去年一季度和四季度都略低，但经济加速下滑势头得到遏制，国内经济边际改善，市场预期差调整。其他经济数据：如工业生产、投资、消费、进出口等指标均有所改善。其中，一季度全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速比上年全年回落0.3个百分点，比今年1-2月份加快0.4个百分点。一季度固定资产投资（不含农户）同比名义增长10.7%，增速比上年全年加快0.7个百分点，比今年1-2月份加快0.5个百分点。一季度社会消费品零售总额同比名义增长10.3%，增速比上年全年回落0.4个百分点，比今年1-2月份加快0.1个百分点。
信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，复苏仍非常难
当市场年初时还在对供给侧有所预期，但供给侧进程非常缓慢，为了对冲经济加速下滑，由于一季度信贷和基建数据上升较快，市场对重回需求侧刺激预期加强，重回房地产、基建老。2016一季度新增信贷就达到4.6万亿，按照正常的“3322”的投放速度，全年新增贷款可能超过15万亿元，远高于去年11.7万亿元的规模。2009年10万亿信贷，拉动地产、基建增速上涨持续一年，2012年8万亿信贷，仅拉动地产、基建增速6个月，2014年则更少，可见信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱。
图表 3一季度信贷加速
图表 4 信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱
数据来源：Wind，浙商期货研究中心
三、股指篇：市场驱动因素偏负面，月度行情震荡寻底
（一）行情回顾
图表 5 股指期货标的指数走势图
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
4月行情比较小，基本上如4月月报中提到的那样，市场冲高回落，市场股指端改善支撑市场上冲，但是通胀抬头导致货币政策宽松预期偏紧，无风险利率上行市场，风险偏好局部受信用风险的冲击，致市场出现集中一次杀跌，大跌过后市场成交量急剧萎缩以及国家队护盘因素，市场出现连续窄幅震荡。整体上，我们由于量能等多方面因素，向上空间相对有限，连续下杀的概率也不大，维持震荡寻底格局。
（二）经济再度走弱，企业盈利前景边际下行，未来估值端市场
4月制造业PMI50.1，高于50的枯荣线，但不及50.3的预期。3月，制造业PMI为50.2，4月非制造业PMI53.5，前值53.8。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、供应商配送时间指数高于临界点，从业人员指数和原材料库存指数低于临界点。
4月财新制造业PMI为49.4，连续第14个月低于50荣枯线，不及预期49.8，比前值低0.3个百分点。所有分项均有所下滑，其中产出指数再次回到50荣枯线水平，呈现震荡态势表明当前中国经济的复苏基础并不牢固，经济仍在反复筑底当中。一季度经济企稳反弹，更多的是稳增长政策作用下，地产和基建拉动，原材料指数和商品库存指数同时下降，去库存依然继续，企业补库对经济拉动作用不大。长期来看，短期的刺激令市场低效产能再次复活，企业杠杆再次提高，不利于经济长期发展。
结合信贷数据上看，刺激经济需要的代价越来越高，同时经济边际增长越来越弱，企业盈利改善前景在短暂改善之后，未来再次步入下行通道概率大，从市场估值模型上看，估值端将更多的市场。
图表 6 中国经济增长中枢下行，趋势难以扭转
图表 7 企业盈利前景边际下行
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
（三）货币政策边际收紧，无风险利率震荡走高，未来市场影响偏负面
虽然蔬菜价格显著回落，3月CPI上升压力缓解，但大商品大幅上涨的背景下，未来CPI继续上行概率大，从近期逆回购+MLF频频、降准持续落空的情况看，央行态度更趋谨慎，央行研究局首席经济学家马骏提到，未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。一季度天量信贷之后，央行货币政策重点更多的转向为防风险，盯住通胀和企业杠杆率，未来更多的偏向边际收紧。
同时在连续债务违约的背景下，4月1日至25日，至少有103家发行人取消或延迟了共计1173.8亿元人民币的债券发行计划，金额是去年同期的约3.4倍，3月份448亿元的取消发债规模为去年同期3倍。债券违约，以及取消发债将对同市场无风险利率震荡走高，这将导致资产价格重估，对市场影响偏负面。
图表 8 人民币短期贬值暂缓，但压力仍在
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
图表 9 短期和长期国债收益率震荡走高
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
（四）信用风险、互联网金融监管收紧市场风险偏好，
2014年超日债违约以来，违约事件不断，且从2014年到2016年经历了由点到线、再到面的的三重阶梯。2016年至今已有至少七家公司违约，达到了2015年的违约总数。持续的违约已经向一级市场传导，4月当月，超过千亿债券取消发行，取消发行债券数超过百家，取消发行公司涉及到纺织服装、贸易、采掘、家电、农副、建材等多个行业。据券商报告统计，对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。可以看到，在去产能背景下，未来将继续出现传统行业企券违约，信用风险上升将市场风险偏好
5月是炒作中国纳入中国纳入MSCI新兴市场指数时刻，6月将对外公布中国是否被纳入。但我们看来，这是一个长期的过程，并非短期就能被纳入。由于纳入之后将带来海外指数基金配置A股，目前A股生态较为复杂，国家队占比较高，持续的盘中高抛低吸对市场人气较大，存在市场嫌疑，海外资本料将采取观望态势。同时，目前人民币汇率管制背景下，资金流入流出国内存在一定，这也不利A股纳入MSCI新兴市场指数。
中晋、金鹿等知名P2P平台出现问题，这些机构披着金融创新外衣的非法集资等行为。4月14日，国务院组织14个部委召开电视会议，将在全国范围内启动有关互联网金融领域的专项整治，为期一年。地方被要求在5月份之前出台地方的整顿方案，8月-10月开始清理。P2P今年生长，超过90%平台运营存在极大风险，部分资金流入股市，监管层严厉收紧监管的背景下，这部分资金出逃股市概率大，承压市场风险偏好。
图表 10 市场风险偏好
图表 11 股市场内杠杆
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
（五）股指趋势展望
图表 12 市场主要指数走势图
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
通过对市场三大驱动因素的梳理，未来市场驱动因素偏负面。未来经济再度走弱压力增加，企业盈利前景边际走弱，市场；货币政策的边际收紧以及信用风险推升市场无风险利率，风险偏好亦在监管收紧和信用风险爆发的背景下受。综合来看，5月份行情向上空间有限，预期行情震荡走高后，震荡寻底，量能低迷。关注上证指数3060处的压力，2800出的支撑。
四、国债篇： 期债市场情绪转好
（一）4月国债期货市场回顾
4月，受缴税和MLF集中到期影响，银行间短期流动性趋紧；信用债违约事件频频爆发使得信用风险发酵，对短期流动性的冲击；一季度经济数据显示经济边际改善；以及营改增等一系列因素扰动，十年期国债收益率出现小幅上升，4月期债呈现弱震荡格局。
图表 13 4月国债期货走势
数据来源：文华财经，浙商期货研究中心
（二）国内经济边际改善，但复苏仍然较难
如前文所述，当前国内经济的确是出现边际改善，并且5月经济数据预期将继续改善，对5月期债造成一定压力。但信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，2009年实施4万亿投资和10万亿贷款的强刺激以后，很快就把P增长率拉升了3-4个百分点，但2012、2014的刺激效果却越来越差，即投资回报递减。预计P增速仍然将呈现下滑的趋势，但是下滑速度放缓。
图表 14 投资回报递减
数据来源：Wind，浙商期货研究中心
（三）央行对通胀的度可能会提高
当前市场对于通缩的预期正在下降，市场开始关心通胀问题。不过，CPI的上升主要来自于蔬菜和猪肉等食品的价格上升，主要是因为供给出现了问题，并不是需求拉动。食品价格从趋势而言会逐步回落，并且央行对通胀的度可能会提高，核心CPI同比仍然稳定在1.5%附近，房价回升对CPI租房和自有住房的传导效应弱于过去两轮，温和通胀下，预计货币政策仍然维持宽松，但是边际宽松的可能性减小，央行公开市场操作更多的是补水而非放水。
图表 15 CPI的上升主要来自于蔬菜和猪肉等食品的价格上升
数据来源：Wind，浙商期货研究中心
（四）信用风险对短期流动性带来冲击
近期市场频频爆出信用债违约事件，央企子公司中煤华昱违约、铁物资公告债券停牌、国裕物流其他债务逾期触发债券交叉违约、浙交投公告下属子公司债务逾期、中钢债务重组方案（包括债务豁免和债转股），坏消息较为集中。一级市场取消发行的情况继续增多，也反应市场情绪变弱。
过剩产能行业高危债券规模接近7000亿，而且在未来两个季度还会大量到期，信用债违约事件若继续发酵，信用风险上升将引发基金赎回，对短期流动性带来冲击，从而施压期债市场。
图表 16 年初以来信用利差走扩
数据来源：Wind，浙商期货研究中心
（五）5月国债期货操作
当前国内经济的确是出现边际改善，但信贷对地产、基建的拉动作用越来越弱，此轮由地产、基建拉动的经济改善持续时间预计不长，4月PMI数据小幅回落显示短期经济回暖惯性犹存，但疲态初显，有利于期债市场；另外，质押式回购纳入免税范围，有利于短端利率下行，前期资金成本上升压力缓解，鼓舞市场情绪。从基本面、资金面看，5月期债市场相比于4月有所好转，但还是应该信用风险可能会对短期流动性带来冲击，以及后续经济情况及货币政策。5月期债仍然持震荡看法。
浙商期货 沈文卓 王俊啟
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