编者按：地方债的投资效益是商业银行制定投资策略的焦点问题，然而，商业银行地方债投资的效益测度至今未有统一可信的方法。本文基于指标分解法，综合收益和成本两个角度构建商业银行地方债投资效益测度并进行模拟测算，最后对商业银行提升地方债的投资效益提出相关的。
地方债是指地方根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证。我国地方债券最早出现在中华人民国成立初期，随后在代发代还、代发自还、自发自还的市场化道上不断深化。
如今，地方债已成为我国债券市场年发行规模最大的券种。根据中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债”）统计数据，2016年全年行地方债1159支，规模达到6.04万亿元，较2015年同比增长57.65%。截至2016年年末，地方债市场存量余额已达10.6万亿元，成为全市场仅次于国债和政策性银行债的第三大利率债品种。
如此大规模的地方债，投资者结构却较为单一，几近被商业银行垄断。中债数据显示，2016年商业银行的地方债投资规模达到为9.36万亿元，占到整个地方债市场规模的88.13%。其中，新增投资规模为4.91万亿元，同比增长110.14%。可见，地方债已成为商业银行债券配置的新宠。究其原因，主要包括以下三个方面：首先，地方债中的置换债将风险权重100%的地方融资平台贷款置换为风险权重仅为20%的债券，可以迅速减少银行风险资产规模，延缓不良贷款生成，有效提高资本充足率，改善资产质量；其次，为吸引商业银行加大投资力度，地方通常会承诺一定额度的配套财政性存款返存，这点对于主动负债能力相对薄弱的中小商业银行尤具吸引力；最后，2015年地方债纳入央行货币政策工具品范围后，商业银行可以通过质押地方债从央行获得相对低成本的流动性资金支持，增加优质流动性资产储备，提高应急融资能力。
无疑，地方债的投资效益是商业银行制定投资策略的焦点问题。然而，商业银行地方债投资的效益测度至今未有统一可信的方法。本文基于指标分解法，通过逐一分析地方债的投资收益和风险成本，得到财务角度的地方债投资效益测度。
其中票面收益最为直接，是地方债发行时即约定想投资者到期偿付的固定收益，是银行测度地方债投资收益的起点。由于地方债的二级市场交易十分清淡且需缴纳交易税，因此商业银行倾向于将地方债持有至到期，票面收益可以在投资期初即可锁定。统计数据显示，2016年发行的6.04万亿元地方债加权票面利率已跌破3%，落至2.92%（见图1）。从利率期限结构来看，2016年5年期地方债的发行规模占比最高，达到全年总规模的31.80%,加权票面利率为2.83%。
地方债投资的第二项主要收益来源为免税收益。为了鼓励地方债的发行，2013年财政部、税务总局发布了《关于地方债券利息免征所得税问题的通知》（财税〔2013〕5号），通知中明确：“对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。”根据2008年修订《中华人民国所得税法》“一般企业所得税的税率为25%”的，占到投资利息收入的四分之一，因此，免税收益是测算地方债投资收益中不可忽视的第二个组成部分。
此外，《关于2015年采用定向承销方式发行地方债券有关事宜的通知》明确：“允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，允许纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）的品范围，并可按开展回购交易。”经过两年的市场实践，地方债在上述业务中作为品的质押折扣率已经基本形成标准化规则（见表3）。
将地方债纳入国库现金定期存款品范围，商业银行可以通过投资地方债争取国库现金存款，扩大存款来源；纳入央行SLF、MLF、PSL等货币政策工具抵押品范围，必要时可获得央行较低成本的流动性定向支持，对冲部分新增流动性需求；纳入银行间市场债券回购交易品范围，可以提高地方债在银行间债券市场的流动性，增厚商业银行的优质流动性资产储备。以上地方债的流动性优势均可以显著提升银行资产周转率，对于主动负债能力和应急融资能力较为薄弱的中小型商业银行来讲均具有显著的成本节约效应，对商业银行地方债的投资效益形成正向效果。
尽管地方债从大类上归属于利率债，但是其发行主体——“地方”的偿债能力却不能视同于中央，特别是进入目前“自发自还”的阶段之后，国家的隐性撤离，因此，商业银行投资地方债面临信用风险。根据《商业银行资本管理办法》中的相关“公共部门实体债权的风险权重为20%”，地方债归属于公共部门实体债权，因此地方债对银行形成资本消耗，在测算净投资收益时需要扣除资本成本。
另外需要考虑的风险因素为市场风险。尽管商业银行地方债投资绝大多数将持有至到期，并不以交易为目的。根据国内监管要求，银行账户（交易账户以外的业务归入银行账户）利率风险不纳入市场风险资本计算，但银行账户利率风险是巴塞尔协议第二支柱监管监督检查的重要内容。且2016年4月,巴塞尔委员会发布《银行账户利率风险监管标准》确立了银行账户利率风险资本计量的标准化框架，显著提高了银行账户利率风险的监管要求，而且国内银监会也曾就此向商业银行征求意见。考虑到地方债投资期限较长，主要为5年以上，因此，有必要在测算其净投资收益时扣除利率风险成本。
考虑到地方发行与地方财政存款投放的挂钩机制尚不完善，在分析品收益时，需要特别注意准确计量地方债作为品的质押折扣率变化以及可以实际操作的融资规模。
基于上述测度方法，以2016年市场公开数据为基础构建假设，模拟试算规模为1000亿元的地方债配置盘的综合投资收益，过程及结果如下：
模拟测算的结果表明，最终地方债的综合投资收益较票面提升1.60亿元，为收益率则体现综合净投资收益率较票面收益率上浮16BP。除了票面收益之外，各收益项中对综合投资收益产生最大正影响的是免税收益，规模达到9.73亿元；其次为MLF品收益，规模达到4.20亿元。各成本项中对净投资收益产生最大负影响的是利率风险成本，规模达到10.60亿元；其次为资本成本，规模达到1.68亿元。
此外，值得注意的是，本应对地方债投资效益产生正影响的国库现金存款节约成本效应，在测算过程中，由于加权成本率高于对标负债成本率5BP，导致结果对地方债的投资效益产生负影响。
上述投资效益测度方法及模拟测算结果证明，商业银行要提升地方债的投资效益，应从以下三个方面进一步挖掘：
一是充分挖掘地方债抵押给央行获得流动性支持的品收益。加强与央行的流动性管理互动，积极主动参与中期借贷便利（MLF）投标。尽可能充分利用持仓地方债获得央行相对低成本的中长期流动性支持，避免造成持仓地方债闲置的状态。
二是加强地方债的利率风险，合理设置止损线，严格控制利率风险成本。地方债投资周期较长，一般为5年至10年，且在国内的发展历程相对较短，利率形成机制尚不成熟，利率风险较高。持有期内需做好中后台，结合市场相机抉择，及时通过二级交易等方式止损，避免沉没成本上升。
三是合理分配国库现金存款投标量，在负债成本与负债规模之前巧妙平衡。既要发挥地方债带动主动负债规模的优势，又要兼顾国库现金存款的成本管理，实现负债单位规模成本的最优化。
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