推背图全文当前工业品、食品价格普遍上行，韩国出口大幅跳升，全球贸易景气度改善。内部信用投放不弱，经济复苏动能四季度再上台阶，P单季增速有望超越疫情前水平。
3）投资：基建韧性强，增速有望继续维持，地产施工端上行动力足，对地产投资带来强支撑。需求共振下制造业维持改善势头。整体投资在12月的累计增速将恢复至2.9%。
4）消费：12月广义乘用车销售对社零贡献基本持平，价格因素对社零贡献增强，餐饮等服务消费预计在12月改善有限，总体社零预计增速回升至5.5%左右。
1）CPI：12月猪价和菜价均由跌转涨，叠加油价调升，CPI同比或上升至0%附近。年底消费旺季拉动食品价格，非食品项目中的服务项目，将同样随着消费改善而回暖。交运项目价格因12月原油价格回升而有所提振。
2）PPI：改善持续，预计12月至-1.1%。上游大涨价支撑，食品、能源价格拖累渐退。随着CPI拖累走弱，PPI生活资料项目降幅也有望收窄。在大商品价格上涨带动下，PPI 将年底加速改善。
1）新增信贷：总量上，政策不急转弯，信贷企稳在12000亿，增速维持在12.8%。结构上，企业盈利改善、补库启动，中长贷仍不弱。在房地产销售同比续升带动下，居民部门中长期贷款维持平稳。
2）新增社融：增速见顶回落，预计新增社融为1.8万亿，增速维持在13.7%附近。全年社融新增规模在35万亿左右，债券主力是国债，仍是重要贡献，与12月信托到期压降形成对冲。
3）M1、M2增速：12月央行加大了公开市场投放力度，流动性有望保持较宽状态。由于12月债券贡献增多，M2可能再次受制于财政“淤积”而小幅回落至10.5%。M1同比上升的趋势已经确认，且远还未结束。12月主因高基数效应而小幅回落至9.6%。
1)出口：欧元区制造业PMI回升，美国Markit制造业PMI基本持平上月。可比国家看，韩国12月全月出口从11月4.1%跳升至12.6%，其中半导体出口最为强劲。对美欧出口强于对中国出口。综合各项因素，预计12月出口增速将回升至15.7%左右。
2)进口：12月生产端稳定。价格因素方面，主要进口大商品价格较11月上升，整体对进口金额带来支撑。综合各方面因素，预计12月进口增速4.7%。贸易顺差将达757亿美元。
四季度经济修复加快。外需表现在四季度异常强劲，贸易顺差扩大，成为主要拉动经济修复的边际力量。从内需看，制造业投资和社零持续回升，进一步推升经济。在需求较强的背景下，供给端全国规模以上工业增加值同比增速连续两个月维持在7.0%的高增速附近。供需两旺，预计四季度P增速将小幅超越疫情前水平，回升至6.5%附近。
（1）12月份生产PMI较11月回落0.5个点至54.2%，生产端整体景气度维持高位。以新订单和库存指标衡量的供需缺口小幅回落，经济动能上行趋势不变，但加速度有所放缓。
（2）从高频数据来看，12月份高炉开工率微降，总体工业产出增速较11月或有下降。但海外疫情反复，出口景气不弱，预计12月份工业增加值同比见顶企稳，维持在6.7%附近。
（1）房地产投资仍有较强支撑，至5.4%。在央行三道红线监管下，房地产处于“去库存、去杠杆”小周期中，开发商加快新开工，加快预售资金回流的同时需要加快竣工结算，确认业绩降低杠杆。建安相关投资将支撑房地产投资保持韧性。
（2）基建增速仍有支撑，至3.4%。专项债虽已告尾声，但前期资金发放进度与项目支出进度不匹配，地方仍留存部分专项债资金支出，预计将平滑至年内四季度及2021年一季度，因此基建增速不会快速下行。但是财政支出缓慢，M2在12月或再次被财政存款“淤积”拖累，基建项目年末开工下降，施工有所放缓。
（3）从12月的建筑PMI来看，建筑业PMI为60.7%，较11月回升0.2个点，继续位于高景气区间。新订单出现回升，业务活动预期重新改善，预示地产施工端未来上行动力较强，先前行业对于未来订单下滑的担忧已经有所缓解。
（4）制造业方面，维持改善势头，增速在-4%。10-11月企业中长期贷款继续增加，反映出企业扩大再生产强烈需求。需求共振正在推动新一轮的制造业复苏周期。12月出口集装箱指数仍保持向上态势不变，外需不弱。汽车销售火爆坚挺，支撑制造业投资维持高位。
(1)价格方面，12月价格修复对社零带来改善，食品项价格猪肉环比回升，蔬菜、鱼类等价格在12月环比基本持平或小幅上涨，食品价格整体表现改善。(2)实物消费方面，12月广义乘用车销售增速环比较11月依然上升，同比增速基本持平，对12月社零同比增速贡献有限。（3）服务业PMI回落，预示12月线下消费活动活跃度受疫情影响有所趋缓（4）餐饮消费预计12月较11月改善幅度有限。（5）综合各项因素，预计12月社零延续复苏，增速在5.5%左右。
CPI同比或上升至0%附近，主因12月猪价和菜价均由跌转涨，叠加油价调升。（1）猪周期仍处于下行阶段，但12月猪肉价格和蔬菜价格均环比上涨明显近9%，符合我们先前判断。供给上，供给偏紧，近期出栏生猪偏少，同时我国肉类进口量大减；需求上，叠加年底消费旺季。（2）CPI结构性特征进一步凸显，非食品项目随着消费改善，进一步回暖。“双十二”等节假日消费带动医疗保健、衣着、教育文化和娱乐价格上涨，核心CPI继续保持稳定。受疫情阻隔社交、油价下跌的影响，前三季度非食品中的交运项目始终疲弱。12月原油价格有所回升，交运项目价格有所提振。（3）12月翘尾因素已至0，2019年12月CPI持平于11月。12月CPI同比全部来源于新涨价因素。往后看，2021年整体通胀压力不大，“再通胀”在所难免，“高通胀”难以，核心通胀将随着经济复苏重返上行通道。
影响PPI价格的三大变量分别是生活资料项目（受CPI影响）、原油等上游大价格、重要中游工业品价格。（1）生活资料对整体PPI的拖累将有所消退。11月的PPI结构上呈现生产资料价格上涨而生活资料价格下跌相互对冲。最近两月PPI止步上升态势主因在食品类和能源价格的拖累。随着CPI拖累渐退，PPI生活资料项目降幅也有望收窄。（2）高频数据显示，上游原材料涨价明显。首先，两大原油价格自11月以来持续回升，助推石油加工等相关链条上工业品。WTI现货原油价格较11月环比上升6.5%至48.5美元/桶。其次，铁矿石价格大幅上升，阴极铜价格上涨明显。（3）中游高炉开工企稳，表现相对强劲，动力煤、螺纹钢价格续升，库存进一步去化。（4）12月制造业PMI价格指数明显走强。两大价格指数回升，原材料价格提升幅度大于出厂价格，前者提升5.4个点，后者提升2.4个点。上游原材料价格将继续拉升12月PPI环比改善。（5）展望未来，PPI将继续底部反弹。在未来大商品价格仍将上涨，带动2021年一季度，PPI有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，出现高通胀的风险小。
（1）从季节性角度，“收官”之月一直以来是信贷大月。而按照近几年年底信贷节奏“提前”节奏来看，12月信贷将略低于11月，我们预计12月新增信贷维持在1.2万亿左右。为了保持对实体经济必要的力度，贷款增速可能与11月持平于12.8%。（2）结构上，企业中长贷预计保持强劲。主因在于企业盈利改善明显，补库仍在持续。制造业投资有望进一步修复以及部分配套前期基建项目的投放信贷，12月信贷结构仍是中长贷占绝对比重。（3）居民部门中长期贷款维持平稳，主因房地产销售企稳。12月以来，30大中城市商品房成交面积同比上升7.5%。（4）鉴于政策不急转弯的基调，我们预计12月短贷维持11月态势。综合来看，预计新增达1.2万亿，信贷增速维持在12.8%附近。
总量方面，社融1-11月达33.2万亿，增速已经见顶回落，按照2019年年末节奏叠加政策“不急转弯”基调，预计12月新增社融还将有1.8万亿左右的上升空间，全年将达35万亿，增速在13.7%左右。
社融结构上，信贷、债券仍将占主导，企券融资明显减少。11月债券仍贡献4000亿，主力是中央国债，未发行专项债。12月WIND口径的债券净融资在7000多亿，较11月提高接近4000亿，提示债券仍将为重要贡献项。12月，信用事件冲击企融，大量企券推迟和取消发行，融资将继续明显减少。随着信托监管强化以及12月信托大量到期，表外规模整体配合投贷明显压降。总体来看，12月社融或将下降至1.8万亿。
12月央行加大了公开市场投放力度，流动性有望保持较宽状态。11月M2小幅回升至10.7%，主因是财政支出节奏的加快，先前“淤积”的财政存款影响消退。而由于12月债券贡献增多，这种“淤积”可能造成M2小幅回落，但鉴于流动性保持中性，M2仅会小幅下降，或至10.5%。
在M1方面，随着企业经营利润修复，实体活力不容小觑， M1保持上行态势，但受制于2019年的高基数效应，预计M1小幅降至9.6%，大约下降0.4个百分点。M1同比上升的趋势已经确认，且远还未结束。企业新一轮库存周期正在。
(1)基本面看，12月主要经济体制造业PMI动能基本稳定，其中欧元区制造业PMI回升，美国Markit制造业PMI基本持平上月，海外经济动能在12月并未受疫情影响显著下行。(2)可比国家看，韩国12月全月出口从11月4.1%跳升至12.6%，达到近26月以来最大增幅。其中半导体出口最为强劲。此外，手机、显示器、电脑出口也同样强劲。国别来看，对美、欧出口改善幅度大于中国。(3)国内PMI新出口订单高位基本平稳。综合各项因素，预计12月出口增速将回升至15.7%左右。
(1)国内看，12月高频数据，高炉开工率平稳，粗钢产量上行，生产端基本稳定。(2)价格因素来看，12月进口的主要大商品价格，较11月显著上升，整体对进口金额带来支撑。（3）12月韩国对中国出口增速回升，从11月1.2%回升至3.3%，整体进口情况基本稳定。综合各方面因素，预计12月进口增速4.7%。贸易顺差将达757亿美元。